De ce sunt randamentele la obligatiunile germane negative?

Nota: in acest articol prin obligatiuni ma refer la obligatiunile suverane, deci emise de guvern. Din cand in cand, din reflex o sa folosesc termenul in engleza: bond.

Raspuns la intrebarea din titlu [pe scurt]: deoarece investitorii au mai mare incredere in guvernul german decat in guvernele altor state si de asemenea, investitorii cred ca UE are mai mari sanse sa se destrame.

Raspunsul l-am condensat la inceput dar il voi detalia cat mai pe larg, deoarece mie mi-a luat ceva timp pana sa inteleg (desi tehnic e usor de inteles) DE CE obligatiunile germane au dobanda mai mica decat dobanda de referinta a monedei europene. Intelegerea mea se datoreaza lui Cristian Sima, dar nu sunt sigur ca in conferinta de la link i-am auzit explicatia sau in alta.

O sa incep cu cateva consideratiuni generale si o sa continui cu cateva idei aleatoare legate de situatia actuala.

Consideratiuni generale

Obligatiunile ca instrument de investit sunt in grupul de optiuni cu risc scazut. De aceea grosul banilor sunt plasati in obligatiuni. Evident ca exista varietate de riscuri si randamente intre diversele tari ale lumii si nu toate obligatiunile sunt la fel de interesante, altfel PSD nu ar avea probleme sa mareasca salariile si pensiile pana la cer. Insa Trump nu are astfel de probleme si daca si-ar dori, nici Merkel nu ar avea …

Obligatiunile sunt niste hârtii pe care un guvern le vinde pentru o suma fixa (pret) si se angajeaza sa plateasca la data expirarii , pretul de emitere (cel platit de cumparator) plus o dobanda. Perioada unei obligatiunii poate fi de 1, 2, 5, 10 ani sau chiar si 100 de ani cum are Elvetia. Randamentul este o formula mai complicata care tine cont de diversi parametrii ai emisiunii, caci exista o variatie, de exemplu frecventa la care se plateste dobanda – pote fi fie doar la final,fie o data la doua luni, fie anuala etc. Pentru simplificare, putem gandi randamentul ca fiind dobanda.

Investitorul care cumpara obligatiuni isi asuma riscul ca guvernul respectiv sa nu se tina de cuvant si de aceea tarile care nu sunt serioase si nu isi platesc datoriile (Argentina, Grecia, Romania) trebuie sa plateasca dobanzi mai mari decat celelalte. Pe langa increderea ca guvernul va face acele plati, mai conteaza evident si moneda in care sunt emise acele obligatiuni. Nu e deloc neobisnuit ca un guvern sa emita obligatiuni in moneda proprie cat cuprinde in speranta ca va numi un “prieten” la banca centrala care o sa tipareasca bani si o sa provoace o inflatie minunata care o sa trimita in irelevanta valoarea bondurilor la data expirarii. Asa s-a intamplat de exemplu in Turcia unde Erdogan l-a numit la banca centrala pe ginerele sau. Caz in care Erdogan nu mai are nevoie sa emita bonduri deoarece ginerele sau poate sa transfere bani direct guvernului pentru ca banii in esenta sunt doar niste cifre introduse intr-un program de calculator singura problema fiind cine opereaza acel program.

Ce mai trebuie mentionat legat de obligatiuni este ca acestea pot fi tranzationate intre investitori. Motivele fiind variate. De exemplu, un investitor care are banii blocati in bonduri poate doreste sa faca rost de bani pentru a face alte investitii (isi restructureaza portofoliul). Caz in care vinde bondurile si cumpara ce doreste. Alte motive pot fi schimbarea gradului de risc sau evolutia dobanzilor, toate avand efect asupra randamentelor unor obligatiuni. Unii investitori, de exemplu, cumpara si asigurari impotriva default-ului unui emitator de bonduri (Credit Default Swaps). Aceste asigurari sunt platite pe intreaga perioada a detinerii unor obligatiuni, asa cum un sofer plateste asigrare cat timp detine o masina. Daca riscul unui emitator creste, pretul asigurarilor creste in mod similar cum daca un sofer face prostii (accidente), asigurarea ii mareste pretul asigurarii. Motivele tranzactionarii obligatiunilor sunt variate si cea mai importanta idee legata de tranzactionare este ca pretul cu care se tranzactioneaza obligatiunile este invers proportional cu randamentul acestora si evident poate diferi de pretul de emitere.

Un motiv al atractivitatii obligatiunilor poate fi la un moment dat cresterea riscului (eventualitatea unei crize). In caz de risc, majoritatea investitorilor doresc sa isi protejeze investitiile, de aceea ies de pe diverse piete (actiuni, comoditati, forex etc) si intra in obligatiunile acelor tari care sunt vazute mai bine deoarece vor sa aiba siguranta ca banii lor vor fi protejati si la expirarea obligatiunilor si-i vor primi inapoi (cu dobanda respectiva, angajata de emitent la data emiterii, care poate fi si negativa).

Inchei aici consideratiunile generale, desi ar mai fi multe de zis si continui urmatoarea sectiune. Bine ar fi daca nu ati inteles pana aici sa reluati sectiunea anterioara, altfel veti citi degeaba in continuare.

Idei aleatoare

Se pune logic intrebarea: daca dobanda de referinta este x si dobanda obligatiunilor este x + 1%, bancile nu fac bani gratuiti? Da si nu! Da, deoarece intr-adevar daca se pot imprumuta de la banca centrala cu x% si guvernul le ofera x+1%, bancile raman cu 1% singura problema fiind ca guvernul sa emita cat mai multe obligatiuni (cat mai mult drog) pentru ca bancile sa faca bani gratuiti. Pe partea de nu, exista unele probleme: bancile pot castiga si mai mult imprumutand firmelor sau oamenilor/creditacilor dar exista si riscuri, deci fiecare banca trebuie sa isi gestioneze singura apetitul la risc. De asemenea, mai este de luat in calcul si riscul ca guvernul sa intre in faliment si sa nu mai plateasca, caz in care trebuie sa tinem cont de tara despre care vorbim. In cazul Romaniei de exemplu, daca intra guvernul in faliment, vine FMI-ul, deci bancile nu se sperie asa mult si dau bani cat pot tuturor emitentilor de la buget (guvern, primarii, prefecturi, regii etc). Chestiunea ar trebui in mod normal controlata de BNR care ar avea teoretic datoria sa limiteze cat la suta din asset-urile bancilor pot sa “doarma” in obligatiuni. Insa pentru ca tainele mioritice sunt cele care sunt, guvernul s-a descurcat pana acum sa vanda bancilor locale. Mai nou incearca sa vanda si oamenilor prin Posta Romana, asadar amatorii de 3.5% pe un an in conditiile in care euro poate exploda cu 5% intr-o luna sunt invitati la sediul postei unde vor avea parte de comision zero ca sa cumpere aceste hartii. Pe de alta parte, daca pleaca Viorica si vine Orban, e posibil ca euro sa scada, o data cu dobanda de referinta pe care Mugurel (zis si Manole) o tine deocamdata sus dar trebuie sa o scada “ca sa se alinieze” si daca Orban reuseste prin minune sa rezolve problema deficitului de la pensii (si al altor deficite) e foarte posibil ca cei 3.5% sa fie mana cereasca, mai ales ca emiterea lor s-a facut inainte ca desteptii de la finante sa se prinda ca urmeaza o perioada de scadere a dobanzilor.

“Cine are i se va da si cine nu are i se va lua” este probabil cea mai simpla explicatie de ce Germania are parte de increderea investitorilor si de dobanzi negtive in timp ce Romania trebuie sa plateasca dobanzi de 4-5% ca sa sa imprumute. Cu cat situatia este mai tensionata si riscurile mai mari, cu atat investitorii incearca sa se acopere si nu doresc sa se expuna la riscuri. Faptul ca economia Germaniei este unde este, faptul ca guvernul german a dat dovada de incredere deoarece a mentinut deficitele sub control, ba chiar are excedente, faptul ca balanta externa a Germaniei arata cum arata (~50% din PIB este export) fac ca cererea de obligatiuni germana sa fie atat de mare incat dobanzile sa fie impinse in jos.

Pare o situatie anormala ca in aceasta perioada de “revenire economica” (oare?) banii pompati de BCE sa fie “blocati” in obligatiunile de 100 de ani ale Austriei si Elvetiei. BCE pompeaza bani cumparand obligatiuni ale guvernelor si chiar ale corporatiilor si da jos cu dobanda pentru ca “sa avem lichiditate” in timp ce lichiditatea fuge inspre randamentele negative (mai negative decat rata de dobanda!) ale obligatiunilor germane. Este ca si cum ai da drumul la robinet si apar ar curge in sus. O anomalie. Anomalie este insa din punct de vedere al normalitatii. In situatia anormala in care ne aflam insa (ochiul furtunii financiare a secolului), este firesc ca banii destepti sa fuga in locurile sigure si sa nu vaneze aiurea randamente iluzorii.

Ramane totusi intrebarea “de ce Germania” (si nu Franta sau SUA de ex) desi poate nu ar strica putin sa dezbatem si de ce totusi investitorii accepta randamentele negative ale obligatiunilor? Dupa cum am mentionat in consideratiunile generale, bondurile pot fi tranzactionate. Investitorii in bonduri europene spera (intuiesc) ca BCE va fi nevoita sa pompeze din ce in ce mai multi bani pentru a sustine statele europene falimentare (porcusorii). Caz in care, BCE va cumpara obligatiuni de toate steagurile, printre care si cele germane. Cresterea cererii va ridica prin urmare preturile si prin urmare pierderea de moment se va transforma in viitor in profit. Investitorii se bazeaza si pe “retinerea” guvernului german care sper ei ca nu va emite aiurea obligatiuni atunci cand BCE o sa inceapa “destrabalarea” cu achizitiile. Retinerea guvernului german spre deosebire de alte guverne care vor emite “de nevoie” obligatiuni noi pentru a plati ratele la cele vechi, face obligatiunile germane mai atractive decat ale altor tari deoarece daca nu se emit bonduri noi, BCE o sa fie obligata sa cumpere pe cele vechi, prin urmare oferta fiind limitata, pretul creste. Aici nu bag mana in foc pentru intreg rationamentul, marea necunoscuta fiind daca BCE va putea cumpara direct obligatiuni emise – ceea ce din ce stiu eu nu are voie in prezent. Asadar, acum BCE poate cumpara obligatiuni doar de pe piata obligatiunilor, adica de la alti investitori care au cumparat direct de la guverne. Nu e mare scofala la urma urmei, doar faptul ca trec printr-o mana nu taie posibilitatea guvernelor sa emita cat vor deoarece investitorii au garantia ca BCE le va cumpara si ei nu vor fi cei care sa astepte guvernul grec sa le plateasca peste 50 de ani banii inapoi, ci BCE-ul.

Ajuns in acest moment al discutiei, nu pot sa nu mentionez ca toata schema nu este decat un mecanism de represiune financiara. Prin intermediul programelor de achizitie de bonduri, BCE incurajaza de facto destrabalarea guvernelor care pot sa-si cam faca de cap, singurele constrangeri fiind “acordurile” de masuri de austeritate care nu se respecta niciodata si speranta ca maine va fi mai bine … Pe scurt, BCE cumpara obligatiuni deoarece altfel investitorii nu le-ar cumpara si prin urmare guvernele ar intra in faliment si prin urmare visul european s-ar spulbera. BCE este insa o jucarie misto, este o banca care tipareste o hartie in care – culmea! – unii oameni mai au incredere si prin urmare pe moment lucrurile pot continua pe mai departe, ne facem ca nu exista probleme, cumparam obligatiuni suverane (dar nu numai) si poiate maine-poimaine incepem sa cumparam si actiuni cum fac japonezii ca sa trecem parlazul. Ca poate-poate, inflatia reporneste, economia isi revine in mod miraculos si incet-incet, in 100-1000 de ani mananca din credite si astfel visul va supravietui. La pachet cu prospectul cresterii preturilor obligatiunilor germane (desi nu numai), cumparatorii mai au parte si de garantia unui guvern vazut bine al unei tari cu cea mai puternica economie din UE, prin urmare au riscul minim ca bonus. Marea lovitura va fi insa schimbarea mentalitatii in guvernul german care poate emite si el bonduri la fel de multe (ca raport) ca grecii sau italienii si prin urmare poate sa afecteze pretul acestora pe piata, in pofida asteptarilor speculatorilor.

Din cele explicate mai sus, sper ca se intelege ca atata vreme cat economia nu este controlata de forte concurentiale care sa stimuleze agentii eficienti si productivi si sa penalizeze agentii ineficienti, redundanti, incapabili si inutili, este doar o chestiune de timp pana cand totul se va prabusi ca un mare turn babel construit cu lut in loc de ciment durabil.

La nivel global insa exista o competitie legata de cine este mai putin preocupat de … fortele pietei. Adica, desi BCE si UE in general stimuleaza ineficienta si destrabalarea, are concurenti SUA si China care de asemenea tiparesc bani, fac marsavii similare sau de aceeasi natura si nu incurajaza economia de piata, pompand sume astronomice in toate pietele si evitand infruntarea adevarului. Asa cum Titanicului i-a luat ceva timp sa se scufunde si in timp ce unii fugeau la barci, altii cantau, dansau, mancau sau dormeau, tot asa in prezent panica inca nu a cuprins toata lumea si mai exista inca oameni, companii, guverne care au speranta ca prabusirea sistemului financiar actual nu este iminenta si ca ineficientele pot fi tolerate prin socializare si capitalismul eliminat prin interventionismul financiar si monetar al bancilor centrale. Desi mare parte dintre speculatori stiu ca va urma o prabusire, insa spera ca intre timp sa se capatuiasca …

De la ZIRP la NIRP

Mario Draghi Banca Central Europeana tocmai a pus pe foc ultima galeata de apa pe care o avea. Urmeaza acum galetile de benzina, dar despre asta, alta data. Sa definim insa termenii:

ZIRP = Zero Interest Rate Policy – atunci cand bancile nu primesc nimic de la BCE pentru ca-si tin banii in depozite
NIRP = Negative Interest Rate Policy – atunci cand bancile platesc penalizare la BCE pentru faptul ca tin banii “blocati” in depozite la BCE in loc sa ii “investeasca” in economie si sa dea drumul la credite

Contractia creditarii: marele baubau catre care se tot arunca de peste 5 ani de zile explicatia pentru criza in care ne aflam. Ce sa faca bancherii centrali in situatia asta? S-au gandit ei sa micsoreze dobanda de referinta pentru ca bancile sa acceseze cat mai usor bani si sa ii pompeze mai apoi in economie pentru a “reporni motoarele”. Cu ocazia asta, totodata, vor salva si bancile de la faliment pentru ca avand in vedere prabusirea pietei imobiliare, lantul detonarilor derivatelor, contractia economica si deflatia preturilor, bancile ar fi fost insolvente daca trebuiau sa confrunte realitatea. Prin urmare, BCE s-a facut ca nu vede gunoiul de sub pres si a deschis conducta, oferind bancilor oricati bani vor, pentru ca, dupa cum ne anunta dragul de Draghi: “vom face orice ca sa salvam europa”. Si pentru ei “salvarea Europei” insemna imbogatirea bancherilor si mentinerea marelui jaf care inseamna moneda fiat.

Sa revenim la NIRP, ce inseamna asta si de ce a fost nevoie de inca o miscare in jos a dobanzilor, in teritoriul negativ. Dupa cum chiar ei incearca sa explice, bancherii central-europeni sunt oameni buni. Ei vor sa creasca inflatia. Ajuta cu ceva pe omul de rand asta? Nu e bine daca scad preturile? Ei bine, nu! Pentru ca daca preturile scad, bancherii isi pierd painea si niscavai banci trebuie inchise. In plus, trebuie urgent gasita o solutie ca sa nu pice toata sandramaua (adica toata economia, prin implozia sistemului fianciar). Dar sa ii lasam chiar pe ei sa se explice:

A central bank’s core business is making it more or less attractive for households and businesses to save or borrow, but this is not done in the spirit of punishment or reward. By reducing interest rates and thus making it less attractive for people to save and more attractive to borrow, the central bank encourages people to spend money or invest. If, on the other hand, a central bank increases interest rates, the incentive shifts towards more saving and less spending in the aggregate, which can help cool an economy suffering from high inflation. This behaviour is not specific to the ECB; it applies to all central banks.

Deci, dupa cum putem trage concluzia, NIRP e bun pentru ca si altii fac la fel. In plus, stimuleaza creditacii sa se arunce si mai mult in credite si astfel sa devina sclavi pe viata.

Traim intr-o lume complexa in care normalul este anormal si anormalul e norma nu doar la Eurovision ci si la BCE. Europenii nu sunt nici mai destepti si nici mai prosti decat japonezii, desi daca vezi un nebun ca se arunca cu capul in prapastie parca esti mai mult de condamnat daca si tu te arunci dupa el. Japonezii au tot tras ZIRP-uri si NIRP-uri de cateva decenii, perioada in care au reusit sa pape toate economiile si toata avutia facuta cu sudoarea unei generatii. In ziua de azi, din Japonia nu a mai ramas mai nimic, in afara de cateva companii globale gen Toyota sau Sony, marile nume japoneze sunt in declin iar economia se lupta cu probleme similare cu ale europenilor, doar ca la o cu totul alta magnitudine. Poate asta e de fapt si sansa Europei: japonezii si americanii au tiparit oricum mai mult, iar chinezii au importat ce au tiparit americanii. Venind din urma, Europa isi permite sa intre pe negativ pentru ca raportat la pib, euro e inca o moneda supraevaluata – cu toata “revenirea” americana.

Experimentul european nu va fi decat inca un glont orb tras aiurea inspre niste ciori surde care dau tarcoale in jurul cadavrului care este sistemul financiar actual. Da, e posibil ca sa mai amane putin lucrurile si la urma urmei, cand ursul fugareste turma de oi, problema nu e care alearga mai repede ci care alearga mai incet. Ramane asadar de vazut care bancher central dintre marile 3 banci centrale (SUA, Europa, Japonia) vor reusi sa apese pe butonul gresit si vor detona dinamita.

PS: ca un mic memento, va amintit ce lege frumoasa si noua s-a dat in UE anul acesta cu privire la ce se intampla cand o banca are probleme si incepe partajul?

Banca Centrală Europeană se spăla pe mâini de criză (31 Mai 2012)

Mario Draghi:

BCE va continua sa imprumuta bancile solvabile si va tine liniile de lichiditati active si functionale pentru bancile solvente.

Nu este de datoria noastra si nici nu este in mandatul nostru sa umplem vidul lasat de lipsa de actiune a guvernelor nationale pe frontul fiscal, pe frontul structural si pe frontul guvernamental.

Sursa: Bloomberg

Care sa fie oare mesajul lui Draghi? Pe de o parte, cine stie care mai sunt bacile solvabile si solvente? Caci contabilitatea poate fi destul de masluita. Dar orisicum mesajul vine sa ridice si mai mult tensiunile cu privire la banci si indirect este un apel la bank-run. Ce investitor sanatos la minte si-ar mai tine banii in bancile din tarile cu probleme, de vreme de BCE ne garanteaza ca nu va ajuta bancile insolvabile? Pai care investitor are incredere ca o banca este solvabila de vreme ce stim povestea cu Lehman Brothers?

Sa fie oare Draghi neatent, sau de ce face declaratiile astea?

Nici vorba: propaganda lui Draghi se inscrie in agenda de intarire a controlului si preluarea ultimelor prerogative care au mai ramas in mana guvernelor tarilor, tocmai de aceea a si aratat apoi cu degetul inspre guvernele nationale si inspre “fronturile” pe care acestea – vezi Doamne – nu au avut actiune. Sa le luam la rand:

– fiscal: Draghi & Co. vor bine inteles sa realizeze unitatea fiscala, adica sa puna toate taxele si impozitele ei si sa banii sa ajunga tot la ei; de ce? pentru ca asa e mai bine, grecii, spaniolii si toti lenesii Europei nu stiu sa se administreze;

– structural: guvernele nu au taiat indeajuns din bugetari si nu s-au restructurat; inca sunt cheltuieli prea mari si reguli prea “socialiste” pe alocuri, cum ar fi ajutoarele sociale, pensionarea la varste “fragede”, lipsa privatizarilor (a se citi a furturilor proprietatilor statului) etc

– guvernamental: prea multa democratie in Europa; pai se poate, chiar asa, sa vina la putere un partid care sa nu accepta lantul Troicai? Ce Europa e asta in care toti isi fac de cap? Ne trebuie unitate! Un singur partid si un singur presedinte; ce e cu haosul asta, de asta avem nevoie acum?

Si inca ceva: BCE incearca sa beneficieze de “momentum” si sa puna japca pe toti banii depozitarilor prin asa zis-ul Fond de Garantare al Depozitelor European:

Asked about a potential bank run, Mr Draghi said: “We will avoid bank runs from solvent banks. Depositors money will be protected if we build this European guaranteed deposit fund. This will assure that depositors will be protected.” (Sursa: The Telegraph)

Cu alte cuvinte, dupa ce ca si-asa asistam la un bankrun in slow-motion, Draghi pune gaz pe foc si spune ca BCE va salva doar bancile “solvente” a caror solvabilitate bineinteles va fi stabilitat tot de BCE, adica baietii care joaca pe cont propriu vor avea de suferit. Ori joaca toti hora cantata de BCR, ori vor si spulberati de pe piata.

Reamintim ca Mario Draghi este omul pus de Goldman Sacs la conducerea BCE, ca si multi altii in multe alte locuri importante iar misiunea lui se vede destul de clar in aceste zile de tensiune.

BCE ar fi cumpărat bonduri portugheze

Bloomberg ne informeaza:

BCE a cumparat bonduri portugheze – desi statutul ii interzice (n.r.)- conform declaratiei a doua persoane care au cunostinta de tranzactie, dar care au refuzat sa li se declare identitatea deoarece tranzactiile sunt confidentiale. Un purtator de cuvant al ECB din Frankfurt a refuzat orice declaratie fiind contactat prin telefon (deci nu a negat – n.r.). Yield-ul bondurilor portugheze la doi ani a scazut […]

Va reamintim:

– nu este pentru prima data cand BCE incearca sa puna apa pe foc, BCE a mai cumparat bonduri portugheze – la fel de discret – si in noiembrie 2010 (sursa).

Ce inseamna asta:

– criza suverana nu s-a rezolvat, nu s-a calmat, ba chiar s-a deteriorat;
– problemele sunt cel putin la fel de grave ca acum 2 ani;
– BCE este dispusa sa cumpere bonduri desi nu are voie conform statutului si desi Europa parea sa incerce alte masuri de a amana falimentul statal decat SUA unde FED-ul cumpara in mod regulat bondurile guvernului american;

O stire si mai nasoala legata de BCE: azi BCE a mai scos la propteala 530.000.000.000 (miliarde) euro pentru 800 de banci aflate la ananghie, cu vreo 40.000.000.000 (miliarde) euro mai mult ca in decembrie. Cresterea volmului ca si a numarului bancilor disperate dupa lichiditati nu este decat inca un semn al setei nestavilite dupa bani a bancilor care cumpara bani de la BCE cu 1% si vand statelor cu 4-5-6% sau chiar mai mult reusind sa faca astfel profit sigur, in loc sa pompeze banii in economia reala pentru a scoate Europa din criza.