De ce sunt randamentele la obligatiunile germane negative?

Nota: in acest articol prin obligatiuni ma refer la obligatiunile suverane, deci emise de guvern. Din cand in cand, din reflex o sa folosesc termenul in engleza: bond.

Raspuns la intrebarea din titlu [pe scurt]: deoarece investitorii au mai mare incredere in guvernul german decat in guvernele altor state si de asemenea, investitorii cred ca UE are mai mari sanse sa se destrame.

Raspunsul l-am condensat la inceput dar il voi detalia cat mai pe larg, deoarece mie mi-a luat ceva timp pana sa inteleg (desi tehnic e usor de inteles) DE CE obligatiunile germane au dobanda mai mica decat dobanda de referinta a monedei europene. Intelegerea mea se datoreaza lui Cristian Sima, dar nu sunt sigur ca in conferinta de la link i-am auzit explicatia sau in alta.

O sa incep cu cateva consideratiuni generale si o sa continui cu cateva idei aleatoare legate de situatia actuala.

Consideratiuni generale

Obligatiunile ca instrument de investit sunt in grupul de optiuni cu risc scazut. De aceea grosul banilor sunt plasati in obligatiuni. Evident ca exista varietate de riscuri si randamente intre diversele tari ale lumii si nu toate obligatiunile sunt la fel de interesante, altfel PSD nu ar avea probleme sa mareasca salariile si pensiile pana la cer. Insa Trump nu are astfel de probleme si daca si-ar dori, nici Merkel nu ar avea …

Obligatiunile sunt niste hârtii pe care un guvern le vinde pentru o suma fixa (pret) si se angajeaza sa plateasca la data expirarii , pretul de emitere (cel platit de cumparator) plus o dobanda. Perioada unei obligatiunii poate fi de 1, 2, 5, 10 ani sau chiar si 100 de ani cum are Elvetia. Randamentul este o formula mai complicata care tine cont de diversi parametrii ai emisiunii, caci exista o variatie, de exemplu frecventa la care se plateste dobanda – pote fi fie doar la final,fie o data la doua luni, fie anuala etc. Pentru simplificare, putem gandi randamentul ca fiind dobanda.

Investitorul care cumpara obligatiuni isi asuma riscul ca guvernul respectiv sa nu se tina de cuvant si de aceea tarile care nu sunt serioase si nu isi platesc datoriile (Argentina, Grecia, Romania) trebuie sa plateasca dobanzi mai mari decat celelalte. Pe langa increderea ca guvernul va face acele plati, mai conteaza evident si moneda in care sunt emise acele obligatiuni. Nu e deloc neobisnuit ca un guvern sa emita obligatiuni in moneda proprie cat cuprinde in speranta ca va numi un “prieten” la banca centrala care o sa tipareasca bani si o sa provoace o inflatie minunata care o sa trimita in irelevanta valoarea bondurilor la data expirarii. Asa s-a intamplat de exemplu in Turcia unde Erdogan l-a numit la banca centrala pe ginerele sau. Caz in care Erdogan nu mai are nevoie sa emita bonduri deoarece ginerele sau poate sa transfere bani direct guvernului pentru ca banii in esenta sunt doar niste cifre introduse intr-un program de calculator singura problema fiind cine opereaza acel program.

Ce mai trebuie mentionat legat de obligatiuni este ca acestea pot fi tranzationate intre investitori. Motivele fiind variate. De exemplu, un investitor care are banii blocati in bonduri poate doreste sa faca rost de bani pentru a face alte investitii (isi restructureaza portofoliul). Caz in care vinde bondurile si cumpara ce doreste. Alte motive pot fi schimbarea gradului de risc sau evolutia dobanzilor, toate avand efect asupra randamentelor unor obligatiuni. Unii investitori, de exemplu, cumpara si asigurari impotriva default-ului unui emitator de bonduri (Credit Default Swaps). Aceste asigurari sunt platite pe intreaga perioada a detinerii unor obligatiuni, asa cum un sofer plateste asigrare cat timp detine o masina. Daca riscul unui emitator creste, pretul asigurarilor creste in mod similar cum daca un sofer face prostii (accidente), asigurarea ii mareste pretul asigurarii. Motivele tranzactionarii obligatiunilor sunt variate si cea mai importanta idee legata de tranzactionare este ca pretul cu care se tranzactioneaza obligatiunile este invers proportional cu randamentul acestora si evident poate diferi de pretul de emitere.

Un motiv al atractivitatii obligatiunilor poate fi la un moment dat cresterea riscului (eventualitatea unei crize). In caz de risc, majoritatea investitorilor doresc sa isi protejeze investitiile, de aceea ies de pe diverse piete (actiuni, comoditati, forex etc) si intra in obligatiunile acelor tari care sunt vazute mai bine deoarece vor sa aiba siguranta ca banii lor vor fi protejati si la expirarea obligatiunilor si-i vor primi inapoi (cu dobanda respectiva, angajata de emitent la data emiterii, care poate fi si negativa).

Inchei aici consideratiunile generale, desi ar mai fi multe de zis si continui urmatoarea sectiune. Bine ar fi daca nu ati inteles pana aici sa reluati sectiunea anterioara, altfel veti citi degeaba in continuare.

Idei aleatoare

Se pune logic intrebarea: daca dobanda de referinta este x si dobanda obligatiunilor este x + 1%, bancile nu fac bani gratuiti? Da si nu! Da, deoarece intr-adevar daca se pot imprumuta de la banca centrala cu x% si guvernul le ofera x+1%, bancile raman cu 1% singura problema fiind ca guvernul sa emita cat mai multe obligatiuni (cat mai mult drog) pentru ca bancile sa faca bani gratuiti. Pe partea de nu, exista unele probleme: bancile pot castiga si mai mult imprumutand firmelor sau oamenilor/creditacilor dar exista si riscuri, deci fiecare banca trebuie sa isi gestioneze singura apetitul la risc. De asemenea, mai este de luat in calcul si riscul ca guvernul sa intre in faliment si sa nu mai plateasca, caz in care trebuie sa tinem cont de tara despre care vorbim. In cazul Romaniei de exemplu, daca intra guvernul in faliment, vine FMI-ul, deci bancile nu se sperie asa mult si dau bani cat pot tuturor emitentilor de la buget (guvern, primarii, prefecturi, regii etc). Chestiunea ar trebui in mod normal controlata de BNR care ar avea teoretic datoria sa limiteze cat la suta din asset-urile bancilor pot sa “doarma” in obligatiuni. Insa pentru ca tainele mioritice sunt cele care sunt, guvernul s-a descurcat pana acum sa vanda bancilor locale. Mai nou incearca sa vanda si oamenilor prin Posta Romana, asadar amatorii de 3.5% pe un an in conditiile in care euro poate exploda cu 5% intr-o luna sunt invitati la sediul postei unde vor avea parte de comision zero ca sa cumpere aceste hartii. Pe de alta parte, daca pleaca Viorica si vine Orban, e posibil ca euro sa scada, o data cu dobanda de referinta pe care Mugurel (zis si Manole) o tine deocamdata sus dar trebuie sa o scada “ca sa se alinieze” si daca Orban reuseste prin minune sa rezolve problema deficitului de la pensii (si al altor deficite) e foarte posibil ca cei 3.5% sa fie mana cereasca, mai ales ca emiterea lor s-a facut inainte ca desteptii de la finante sa se prinda ca urmeaza o perioada de scadere a dobanzilor.

“Cine are i se va da si cine nu are i se va lua” este probabil cea mai simpla explicatie de ce Germania are parte de increderea investitorilor si de dobanzi negtive in timp ce Romania trebuie sa plateasca dobanzi de 4-5% ca sa sa imprumute. Cu cat situatia este mai tensionata si riscurile mai mari, cu atat investitorii incearca sa se acopere si nu doresc sa se expuna la riscuri. Faptul ca economia Germaniei este unde este, faptul ca guvernul german a dat dovada de incredere deoarece a mentinut deficitele sub control, ba chiar are excedente, faptul ca balanta externa a Germaniei arata cum arata (~50% din PIB este export) fac ca cererea de obligatiuni germana sa fie atat de mare incat dobanzile sa fie impinse in jos.

Pare o situatie anormala ca in aceasta perioada de “revenire economica” (oare?) banii pompati de BCE sa fie “blocati” in obligatiunile de 100 de ani ale Austriei si Elvetiei. BCE pompeaza bani cumparand obligatiuni ale guvernelor si chiar ale corporatiilor si da jos cu dobanda pentru ca “sa avem lichiditate” in timp ce lichiditatea fuge inspre randamentele negative (mai negative decat rata de dobanda!) ale obligatiunilor germane. Este ca si cum ai da drumul la robinet si apar ar curge in sus. O anomalie. Anomalie este insa din punct de vedere al normalitatii. In situatia anormala in care ne aflam insa (ochiul furtunii financiare a secolului), este firesc ca banii destepti sa fuga in locurile sigure si sa nu vaneze aiurea randamente iluzorii.

Ramane totusi intrebarea “de ce Germania” (si nu Franta sau SUA de ex) desi poate nu ar strica putin sa dezbatem si de ce totusi investitorii accepta randamentele negative ale obligatiunilor? Dupa cum am mentionat in consideratiunile generale, bondurile pot fi tranzactionate. Investitorii in bonduri europene spera (intuiesc) ca BCE va fi nevoita sa pompeze din ce in ce mai multi bani pentru a sustine statele europene falimentare (porcusorii). Caz in care, BCE va cumpara obligatiuni de toate steagurile, printre care si cele germane. Cresterea cererii va ridica prin urmare preturile si prin urmare pierderea de moment se va transforma in viitor in profit. Investitorii se bazeaza si pe “retinerea” guvernului german care sper ei ca nu va emite aiurea obligatiuni atunci cand BCE o sa inceapa “destrabalarea” cu achizitiile. Retinerea guvernului german spre deosebire de alte guverne care vor emite “de nevoie” obligatiuni noi pentru a plati ratele la cele vechi, face obligatiunile germane mai atractive decat ale altor tari deoarece daca nu se emit bonduri noi, BCE o sa fie obligata sa cumpere pe cele vechi, prin urmare oferta fiind limitata, pretul creste. Aici nu bag mana in foc pentru intreg rationamentul, marea necunoscuta fiind daca BCE va putea cumpara direct obligatiuni emise – ceea ce din ce stiu eu nu are voie in prezent. Asadar, acum BCE poate cumpara obligatiuni doar de pe piata obligatiunilor, adica de la alti investitori care au cumparat direct de la guverne. Nu e mare scofala la urma urmei, doar faptul ca trec printr-o mana nu taie posibilitatea guvernelor sa emita cat vor deoarece investitorii au garantia ca BCE le va cumpara si ei nu vor fi cei care sa astepte guvernul grec sa le plateasca peste 50 de ani banii inapoi, ci BCE-ul.

Ajuns in acest moment al discutiei, nu pot sa nu mentionez ca toata schema nu este decat un mecanism de represiune financiara. Prin intermediul programelor de achizitie de bonduri, BCE incurajaza de facto destrabalarea guvernelor care pot sa-si cam faca de cap, singurele constrangeri fiind “acordurile” de masuri de austeritate care nu se respecta niciodata si speranta ca maine va fi mai bine … Pe scurt, BCE cumpara obligatiuni deoarece altfel investitorii nu le-ar cumpara si prin urmare guvernele ar intra in faliment si prin urmare visul european s-ar spulbera. BCE este insa o jucarie misto, este o banca care tipareste o hartie in care – culmea! – unii oameni mai au incredere si prin urmare pe moment lucrurile pot continua pe mai departe, ne facem ca nu exista probleme, cumparam obligatiuni suverane (dar nu numai) si poiate maine-poimaine incepem sa cumparam si actiuni cum fac japonezii ca sa trecem parlazul. Ca poate-poate, inflatia reporneste, economia isi revine in mod miraculos si incet-incet, in 100-1000 de ani mananca din credite si astfel visul va supravietui. La pachet cu prospectul cresterii preturilor obligatiunilor germane (desi nu numai), cumparatorii mai au parte si de garantia unui guvern vazut bine al unei tari cu cea mai puternica economie din UE, prin urmare au riscul minim ca bonus. Marea lovitura va fi insa schimbarea mentalitatii in guvernul german care poate emite si el bonduri la fel de multe (ca raport) ca grecii sau italienii si prin urmare poate sa afecteze pretul acestora pe piata, in pofida asteptarilor speculatorilor.

Din cele explicate mai sus, sper ca se intelege ca atata vreme cat economia nu este controlata de forte concurentiale care sa stimuleze agentii eficienti si productivi si sa penalizeze agentii ineficienti, redundanti, incapabili si inutili, este doar o chestiune de timp pana cand totul se va prabusi ca un mare turn babel construit cu lut in loc de ciment durabil.

La nivel global insa exista o competitie legata de cine este mai putin preocupat de … fortele pietei. Adica, desi BCE si UE in general stimuleaza ineficienta si destrabalarea, are concurenti SUA si China care de asemenea tiparesc bani, fac marsavii similare sau de aceeasi natura si nu incurajaza economia de piata, pompand sume astronomice in toate pietele si evitand infruntarea adevarului. Asa cum Titanicului i-a luat ceva timp sa se scufunde si in timp ce unii fugeau la barci, altii cantau, dansau, mancau sau dormeau, tot asa in prezent panica inca nu a cuprins toata lumea si mai exista inca oameni, companii, guverne care au speranta ca prabusirea sistemului financiar actual nu este iminenta si ca ineficientele pot fi tolerate prin socializare si capitalismul eliminat prin interventionismul financiar si monetar al bancilor centrale. Desi mare parte dintre speculatori stiu ca va urma o prabusire, insa spera ca intre timp sa se capatuiasca …

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.